旅游行業：趨勢向好建議三季度超配

　　在通脹背景下，旅游作為可選消費，易被資本市場邏輯解讀為在生活成本不斷提高的背景下被“擠出”的消費，按此邏輯，旅游產業的運行將受到較為顯著的負面影響，這也成為旅游板塊上半年表現持續落后于市場指數表現的重要原因。此外，板塊相對高估值、緊縮政策對市場流動性的抑制亦是造成板塊表現走弱的重要原因。然而，我們根據對行業及重點公司的持續跟蹤，我們發現，長三角景區接待游客依然保持了一定程度的增長；而2010年受到世博分流影響的中遠距離景區則出現了較為顯著的恢復性增長。就目前情況來看，旅游行業整體依然保持了穩定、較快的發展。

　　業績符合或超市場預期將是三季度投資旅游板塊的主要邏輯，進入旅游旺季以后，基本面的持續向好亦可能催化旅游公司資源整合、資本運作的機會，或是啟動區域行業政策預期，部分相關公司依然值得重點跟蹤。在中長期上，我們維持此前觀點，認為在宏觀層面上，房地產“去投資品化”對居民潛在消費能力釋放將在邊際上對旅游產業的發展產生十分積極的影響；而后工業化時代中，旅游產業作為具有眾多關聯產業的長產業鏈行業亦有望得到國家持續、大力度的政策支持。在產業層面上，我們看到更為豐富的旅游產品供給及產業資本運作。對此，我們看好部分具有積極營銷意識、市場化競爭力強、在產業鏈內具有較高議價能力的公司。

　　上半年，旅游市場發展繼續保持“兩高一平”。部分出境旅游目的地國家政局動蕩、日本地震核泄漏等因素導致出境旅游增速有所放緩。紅色旅游及西安世園會點燃國內旅游熱點。從短期看，紅色旅游景區將顯著受益；紅色旅游多以組團方式進行，旅行社、會獎旅游亦將受益。上半年星級酒店及經濟型酒店行業穩步發展，中西部、二三線城市發展速度超出行業均值。經濟型酒店擴張步伐略有放緩，加盟店比例持續上升。

　　鑒于行業整體景氣度繼續保持高位，中長期成長性持續看好，我們仍然維持對行業的“增持”評級。短期關注業績超預期公司，長期關注市場化競爭力強、具有議價能力的公司。峨眉山A（行情，資訊）（000888）：世博會集聚效應散去，上半年游客增速預計近15%，超出此前預期。宋城股份（行情，資訊）（300144）：去年配合世博會大力擴展的營銷渠道將繼續大口徑輸入游客。中青旅（行情，資訊）（600138）：預計烏鎮同比增速依然達到30%以上，但業績受上年同期房地產結算規模的影響，整體利潤有所下滑。三特索道（行情，資訊）（002159）：跨區域旅游資源配置及專業市場化經營團隊，或將成為極具長期成長性的公司。桂林旅游（行情，資訊）（000978）：二季度氣候正常，各業務板塊增長良好，有效彌補1季度虧損。黃山旅游（行情，資訊）（600054）：安徽省上半年旅游市場表現優異，景區游客量增速或超預期。麗江旅游（行情，資訊）（002033）：大索道運營為公司業績帶來低基數基礎上的高增長。錦江股份（行情，資訊）（600754）：后世博上海地區酒店及餐飲有所下滑，而其它二三線城市經濟型酒店行業正面臨高速發展。中國國旅（行情，資訊）（601888）：原有免稅業務維持20%以上的增長，三亞離島免稅錦上添花。

　　峨眉山A（000888）：有待進入內外因驅動下的成長提速期

　　峨眉樂山景區在四川省內的綜合優勢明顯。四川省長期以來客流增速高于全國水平；省內三大景區，峨眉山樂山的綜合優勢明顯，但交通不便捷使得其歷史的客流增速并不高；峨眉山發展前景好于樂山。

　　公司的綜合競爭優勢在于集佛教文化景觀、自然景觀及休閑養生于一體。峨眉山是世界少有的自然和文化遺產；低山區兩個酒店提供特有的氡溫泉，符合目前商務會議、養生休閑相結合的發展趨勢。

　　盈利增長點：交通改善、廣告宣傳費用彈性、大額資本支出告一段落。交通不便捷阻礙了景區客流的增長，12即將開通的高鐵將加速峨眉山的客流量增速；從峨眉雪芽推廣需求和景區間“爭搶”客流角度，未來兩年該費用有一定彈性，但不會大幅壓縮；10年前公司陸續完成了索道及配套改造、賓館大修，目前尚無大額資本開支計劃。

　　三主業均有亮點，新業務需看長期發展。景區交通改善將大幅提升客流，票價提升的預期強烈；索道盈利能力強，后續發展有賴于景區客流增長；未來三年酒店沒有大修必要，紅珠山賓館盈利提升空間大；峨眉雪芽未來兩年處于市場推廣期，收入規模將快速提升，盈利較弱；地產暫不大力發展，有待國家對地產調控的放松。

　　風險。區域性自然災害，廣告宣傳費、資本支出超預期，高鐵開通、門票提價晚于12年。

　　盈利預測及投資建議：預計11、12年EPS為0.59、0.74元。公司的盈利增長點頗多，費用彈性較大；業績預測的假設前提較為保守，且尚未考慮市場預期的、可能的資產注入；“增持”評級。

　　宋城股份（300144）：盈利模式復制打開成長空間

　　投資要點：

　　公司主營主題公園和旅游文化演藝的投資、開發和經營，目前業務主要分為三個部分：文化類主題公園宋城景區（包括大型旅游文化演藝節目《宋城千古情》）、游樂類主題公園杭州樂園和動漫館。目前，宋城景區內的《宋城千古情》是公司核心產品，已擁有較高品牌知名度，是公司高附加值的核心產品。

　　公司業務收入主要是門票銷售收入。宋城景區的游客結構以團隊游客為主，占比約為85%。目前，華東地區市場穩固，客流量有保證。我們認為，宋城景區客流量未來2年將在穩中有增，而杭州樂園和動漫館受益于改造項目以及演藝節目的推出，有望吸引較大的增量客流，是公司內生性增長的亮點。

　　公司競爭力突出，未來1-2年公司業績增長仍主要來源于現有景區，但公司外延式增長能力優于其他同行業上市公司，公司盈利模式的異地復制推進順利，有望于2012年推出第一臺異地復制的演藝節目。公司未來成長性良好，業績增長點將不斷涌現。

　　預計2011-2012年每股收益分別為0.66元和0.83元，按7月5日收盤價21.41元計算，PE分別為32倍和26倍，維持“買入”的投資評級。

　　風險提示：由于世博會對公司2010年客流量影響主要體現在下半年，雖然2011年5月公司景區客流量沒有明顯下滑趨勢，但全年客流量如何仍需觀察；異地擴張計劃進展存在不確定性；游樂設施出現安全事故的風險；發生重大疫情或自然災害的風險。

　　中青旅（600138）：繼續看好旅行社差異化經營及景區開發

　　結論與建議：

　　海南島國人免稅、臺灣自由行開放、人民幣升值等因素影響，公司旅行社、會展等業務將繼續保持20%以上良好增長。烏鎮景區游客人數由于高基期可能出現下滑，但依托西柵景區集合游、購、娛的優勢，單客平均消費較高，收入和盈利有望平穩過度甚至小幅增長，2012年后將恢復20%以上的增速。若烏鎮成功上市融資，則有利加速烏鎮深度開發和古北水鎮發展。預計2011、2012年公司凈利潤3.01億元和3.66億元，YoY增長13.36%和21.56%，動態P/E為18.4倍和2012年15.1倍，維持買入的投資建議。

　　三特索道（002159）：低市值的景區開發運營商，上調至“買入”

　　旅游地產調節助收入、利潤實現30%以上高增長，業績符合預期

　　2010年公司實現營業收入3.4億元，比上年同期增長37%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤2976萬元，折合EPS約0.25元，同比增長34%，扣除非經常性損益后的EPS為0.28元，同比增長27%，公司業績基本符合我們的預期。收入和凈利潤的高速增長主要源自受國際旅游島建設拉動海南塔嶺地產項目銷售良好、本期結算5405萬元、同比增長近18倍所致。我們認為，旅游地產作為公司沿旅游產業鏈延伸開發模式的戰略選擇，將有效的降低景區投資的回報期并為新項目的開發提供持續的資金支持。目前，公司以海南塔嶺天籟谷養老公寓項目為代表的旅游地產項目已初見成效，項目建筑面積約17萬平米，目前結算面積在2萬平米左右，預計未來3-5年內仍將成為公司利潤貢獻的重要來源并充當重要的利潤調節工具。

　　老項目增速回落或將持續：受部分景區所處區域反常氣候及世博會“擠出效應”的影響，2010年公司主要景區收入增速顯著下降，索道和門票收入分別為2.2億元和3000萬元，增速分別下降至13.7%和5.3%，略低于預期；其中，華山索道在公司主攻周邊市場的努力下，部分抵消自然災害和西潼高速擴建的不利影響，收入同比增長13%達到1.34億元；另一利潤貢獻主力---海南猴島十一旺季遭受暴雨影響下，公司通過舉辦近30場旅游促銷會吸引客源，仍實現了收入出現7%小幅增長達到約3000元；此外，珠海索道、廬山三疊泉等老項目在積極調整營銷策略等系列努力下，也實現了凈利潤的增長。我們認為除猴島及未來的浪漫天緣項目受海南國際旅游島建設的拉動未來有望實現高增長外，其余包括華山索道在內的老項目受客流瓶頸、同業競爭等因素影響未來實現高速增長的概率相對較小，比較理想的年增長率估計也就是在10%-15%的區間，市場不應有更高的期望。

　　主業增長未來將寄托猴島和梵凈山等新項目

　　景區收入的增長點仍將來自于對新項目的開發和培育，雖然2009年5月及以后運營的梵凈山、咸豐坪壩營和武夷山索道2010年在收入同比增加1412萬元的情況下利潤貢獻仍微不足道，但梵凈山和坪壩營在低基數上分別34%和49%的客流增長及市場知名度的逐步提高令我們對公司后續項目的開發仍然充滿信心，畢竟景區的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的時間，市場應給予耐心，公司未來將繼續實施“經營一批、開發一批、儲備一批”的旅游資源開發戰略，從而為業績增長提供源源不斷的動力，盡管單個新景區難以激起市場的熱情，但可預見的將來眾多儲備項目的競相登臺就值得期待。

　　低市值、多儲備的景區開發運營商，上調至“買入”